文丨haon

3恒瑞3日，恒瑞医药（600276.SH）公告称，拟以6亿元至12亿元回购股份，回购股份将用于员工持股计划或股权激励。

据悉，这是恒瑞医药难得的回购行动，旨在挽回资本跌跌不休的颓势。

自2021年1月市值上升6200亿元以来，市值直线下降至今天的2400亿元，恒瑞医药已跌至3800亿元，回撤幅度超过60%，几天前3月9日，恒瑞医药在盘中创下34.7元/股的低点。

可以说，过去的一年几乎是恒瑞医药最困难的一年。在过去的一年里，恒瑞医药也多次反常态，进行了一系列大刀阔斧的改革——

• 从孙飘扬退休到重新出山；
• 从坚持内生增长到内生增长license in” 步伐；
• 从R&D投资成本化，到随大流放下身段调整为R&D投资资本化；
• 从2021年底终止股权激励计划到现在最高12亿元大规模回购；

……

恒瑞医药多年来打破了一些坚持模式。对于中国制药业来说，这样一个巨人转身的步伐充满了象征和启示，因为这几乎是所有中国仿制药企业转型中都会遇到的问题。

那么，经过伤筋动骨的大改革，恒瑞医药现在有哪些看点呢？这次大规模回购能否为市场注入有效的强心针？投资者期待的触底信号来了吗？未披露预告的2021年财务报告会好看吗？……

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研发管道的亮点

据悉，恒瑞医药2021年年度财报将于2022年4月23日披露，截至目前，恒瑞医药尚未向市场披露2021年财报预告。

因此，目前市场上只能参考恒瑞医药2021年前三季度的财务报告。该财务报告是恒瑞医药近10年来首次出现收入、净利润双重下降，滑铁卢一般财务报告。

财务报告显示，恒瑞医药2021年Q3实现收入69.01亿，同比下降14.84%；实现净利润15.4亿元，同比下降3.57%。此外，恒瑞医药前三季实现净利润42.07亿元，同比下降1.21%。

在这样不尽如人意的表现背后，恒瑞颓了吗？

一些投资者在接受新浪医药采访时表示，尽管恒瑞医药2021年Q3财务业绩难看，但这份财务业绩似乎隐藏着背水一战的决心。

?首先是创新高的研发投入：

2021年前三季度，恒瑞医药R&D累计投资达到41.42亿元，同比增长23.9%，占营业收入的比例达到20.5%(2018-2020年，研发费用分别为26.70亿元、38.96亿元和49.89亿元，往年研发费用约占营业收入的17%)，再创历史新高。短期来看，高强度的研发投入在一定程度上影响了恒瑞目前的业绩。

从长远来看，恒瑞医药在创新研发方面的加速烧钱也意味着它继续向创新转型迈出一大步。

?二是产品管道的披露：

20212000年，恒瑞医药史无前例地公布了所有研发管道。

除重仓肿瘤外，创新研发管道还包括传统激酶抑制剂、新兴抗体偶联物（ADC）、肿瘤免疫学、激素受体调节、DNA修复和表观遗传学和肿瘤支持治疗，还布局了自身免疫性疾病、疼痛、心血管疾病、代谢性疾病、感染性疾病、呼吸系统疾病和神经系统疾病。

根据披露的信息，恒瑞医药正在临床开发50多种创新药物，国内外进行了240多项临床试验，建立了多个具有自主知识产权和世界级技术平台。

02

BD国际化战略

对投资者而言，恒瑞医药2021年发力BD”（Business Development）动作可能比现在的动作要好license in这个项目也很有趣。

恒瑞医药多年来一直以研发的内生增长为特色。长期以来，这一战略一直受到投资者的质疑，无法与许多全球制药厂的增长路径相媲美。

20162020年，恒瑞医药公布的引进项目只有4个，其中一个半途而废。

到2021年，恒瑞医药每年将有4个引进项目。

• 20212000年2月8日，恒瑞医药发布公告称，拟以自筹资金2000万美元认购上海英利药业781.25万股B系列优先股，同时获得英黎药业针对的英黎药业PI3kδ抑制剂YY-20394联合开发权益和大中华地区独家商业化权益。
• 20212008年8月27日，恒瑞医药以1亿元入股大连万春，并计划以13亿元购买大连万春GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权独家商业权。
• 20212009年9月6日，北京天广实授予恒瑞第三代抗抗药CD20抗体MIL62大中华地区排他性独家商业权益，共同开展MIL62与相关产品联合使用的临床研究。为此，恒瑞医药作为基石投资者，投资约3000万美元。
• 202111月21日，恒瑞1日，恒瑞医药与基石药业达成协议，引进抗药CTLA-4单克隆抗体CS1002在大中华地区的权益。恒瑞药业将支付基石药业首付5200万元，总里程碑款约13亿元，产品上市后年净销售额10%~16%的特许权使用费。

2021年恒瑞医药孙飘扬license in恒瑞始终贯彻以自身研发为主、外部引进为辅的基本原则。自主研发创新是恒瑞的生命线，BD回到解决未满足的临床需求的初衷。

因此，我们可以看到，恒瑞医药的未来license in有趣的是，在复星医药的跳跃式赶超战略下，可能不会到处押宝，更要关注其整体产品协同策略。

而对于license out，尽管恒瑞目前有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701在2021年半年报投资者交流活动动飘扬在2021年半年报投资者交流活动上的讲话：对于海外公司，license-out（授权合作），恒瑞国际化致力于打造自己的产品和销售。因此，未来恒瑞医药在国际商业渠道的铺设可能成为一个亮点。

在整体国际化道路上，值得一提的是，2021年，恒瑞医药迈出了许多实质性步伐：

• 202110月初，医学专家Joseph E. Eid博士加入恒瑞海外团队，担任恒瑞美国/欧洲首席医学官，主要负责恒瑞在欧美的药品开发和医疗事务。这一人事行动被认为是恒瑞加快国际化进程的重大举措。
• 此外，恒瑞医药在美国、欧洲、澳大利亚、日本建立了专业的临床研发团队，全面启动恒瑞临床研发全球产品团队（Global Program Team,GPT）为提高恒瑞国际临床研究的效率和质量，加入了100多名海外临床研发人才。

03

资本动作的亮点

对于每一家致力于创新的制药公司来说，烧钱是并经之路。但如何处理烧钱问题，方式不同。

目前，全球制药企业的主流处理方法是研发支出的资本化处理。恒瑞制药以前的做法是对所有研发支出进行成本处理。

注：

• 研发支出资本化：研发投资记入资产负债表，逐步摊销费用；减轻企业早期压力，增加企业当期利润。
• 研发支出成本：研发投资记录在利润表中，直接反映在当年的利润中。研发投资成本将降低当期利润，这是一种战壕和谨慎的会计手段。

20212011年11月，恒瑞医药终于放下身段，宣布推动R&D支出资本化。对此，恒瑞医药表示，主要是因为集中采购压力 公司R&D投来越大，为了让财务报表‘好看’有些，有利于企业融资，进而可以有更多的资金投入研发。

值得注意的是，恒瑞医药研发支出资本化后，似乎不仅可以美化财务报告，还可以打开未来的想象空间。恒瑞医药未来真的会融资吗？是否会进一步加大对创新研发 国际化道路的投入？新浪医药将继续关注。

值得一提的是，恒瑞医药昨日宣布大规模回购后，市场情绪高涨，不少投资者欢呼恒瑞将触底反弹。但今天，香港，A资本市场医药股仍跌得一塌糊涂，恒瑞医药也没有迎来强势反弹。相反，它正在收跌0.58%。

此外，目前恒瑞医药2021年财报尚未正式披露，有投资者对新浪医药表示，根据恒瑞医药2021年的规定，Q3就财务状况而言，或许恒瑞医药2021年的财务报告暂时不会好看。